如何看待一個(gè)企業(yè)的長期投資價(jià)值？

IPO之前，一級市場的投資人重點(diǎn)考察的是企業(yè)的生存能力，那些曾經(jīng)歷過“瀕死體驗(yàn)”、并成功驗(yàn)證了頑強(qiáng)生存能力的創(chuàng)業(yè)公司或項(xiàng)目，往往格外受投資人歡迎；IPO之后，二級市場的投資者重點(diǎn)考察的是企業(yè)的持續(xù)發(fā)展和進(jìn)化能力，那些在技術(shù)、產(chǎn)品、模式、戰(zhàn)略的持續(xù)迭代和轉(zhuǎn)型升級方面曾多次展現(xiàn)出可公開驗(yàn)證的堅(jiān)實(shí)成果的公司，自然是長期價(jià)值投資者的理想之選。

如果將上述標(biāo)準(zhǔn)作為價(jià)值篩選和投資決策的重要依據(jù)的話，那么A股市場的企業(yè)級協(xié)同運(yùn)營平臺(tái)與云服務(wù)龍頭公司致遠(yuǎn)互聯(lián)絕對是資本市場長期價(jià)值投資者的理想標(biāo)的：在過去20年里，這家公司成功地完成了從傳統(tǒng)OA辦公軟件商到協(xié)同管理軟件商，再到協(xié)同運(yùn)營服務(wù)商的三次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，成為A股軟件板塊的持續(xù)“進(jìn)化”標(biāo)桿；在完成三級蛻變之后，這家公司又扛住了資本市場的“KPI”壓力，不惜犧牲短期業(yè)績重金研發(fā)，以“退”為進(jìn)提前押注下一個(gè)新十年，開啟平臺(tái)化、生態(tài)化運(yùn)營時(shí)代。

20年三次蛻變，“達(dá)爾文雀”歸來仍滿血

達(dá)爾文雀本是生物進(jìn)化學(xué)中的一個(gè)重要概念，它是物種的進(jìn)化典型代表，國內(nèi)知名的商業(yè)咨詢專家劉潤在2021年的年度演講中，將那些在復(fù)雜多變的市場環(huán)境中實(shí)現(xiàn)商業(yè)成功的企業(yè)比作是“做對了新題的達(dá)爾文雀”——將這個(gè)概念用在致遠(yuǎn)互聯(lián)身上，或許再合適不過。

今年是致遠(yuǎn)互聯(lián)成立20周年的紀(jì)念之年，在過去的20年里，這家公司在技術(shù)、產(chǎn)品、模式和戰(zhàn)略方面經(jīng)歷了三次非常經(jīng)典的涅槃式蛻變，絕對堪稱A股市場軟件界的“達(dá)爾文之雀”——對于致遠(yuǎn)互聯(lián)來說，其中的每一次蛻變，都相當(dāng)于一次充滿新活力的滿血重生。

公開資料顯示，致遠(yuǎn)互聯(lián)成立于2002年，當(dāng)時(shí)PC的社會(huì)普及已經(jīng)達(dá)到了一定水平，也正是中國軟件行業(yè)從剛剛起步到開始進(jìn)入快速發(fā)展階段的前夜。致遠(yuǎn)互聯(lián)成立之初的主營業(yè)務(wù)是向企業(yè)提供OA辦公軟件，憑借著出色的產(chǎn)品開發(fā)和市場落地能力，該公司很快便成為國產(chǎn)OA軟件領(lǐng)域的頭部大廠之一。

2009年-2014年間，3G、4G移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)相繼開通，在國內(nèi)引爆了互聯(lián)網(wǎng)革命。在這樣的時(shí)代背景下，致遠(yuǎn)互聯(lián)充分借助互聯(lián)網(wǎng)革命的東風(fēng)，以傳統(tǒng)OA服務(wù)為跳板，順勢將人工智能、大數(shù)據(jù)等新一代互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和概念率先引入到企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域，成功地將其服務(wù)場景從企業(yè)的日常辦公層滲透到更深的企業(yè)管理流程層——至2018年時(shí)，致遠(yuǎn)互聯(lián)已經(jīng)順利完成了由協(xié)同辦公軟件商到協(xié)同管理軟件商的蛻變，而這一次成功的蛻變所帶來的持續(xù)業(yè)績增長，也為其接下來在科創(chuàng)板IPO奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

2019年10月底，致遠(yuǎn)互聯(lián)成功上市科創(chuàng)板，當(dāng)時(shí)該公司雖然已經(jīng)是企業(yè)級協(xié)同管理軟件細(xì)分行業(yè)的龍頭雙雄之一，但傳統(tǒng)協(xié)同管理市場本身的天花板終究有限，要想突破行業(yè)瓶頸取得更大的發(fā)展，致遠(yuǎn)互聯(lián)就必須突破存量業(yè)務(wù)邊界進(jìn)入到更高維度的新紅海市場。2020年起，致遠(yuǎn)互聯(lián)開創(chuàng)了COP新賽道，開始進(jìn)一步將其服務(wù)場景從企業(yè)管理流程層向更深度的企業(yè)運(yùn)營層滲透——從企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的價(jià)值邏輯來看，協(xié)同辦公和協(xié)同管理只能改善企業(yè)的日常辦公和管理效率，而協(xié)同運(yùn)營則可以滲透到企業(yè)級客戶的核心商業(yè)模式層，給他們提供了更大底層商業(yè)模式創(chuàng)新空間，釋放更高的協(xié)同運(yùn)營服務(wù)價(jià)值。從整體預(yù)期市場體量來看，相比眾所周知的ERP和CRM賽道，COP可以算是一個(gè)新品類、新物種、新賽道，有市場分析預(yù)測，傳統(tǒng)協(xié)同辦公和協(xié)同管理只是個(gè)百億級的市場，而未來COP協(xié)同運(yùn)營市場的潛在規(guī)模可能在千億級別，因此從協(xié)同管理軟件商到協(xié)同運(yùn)營服務(wù)商的蛻變意義和價(jià)值，對于致遠(yuǎn)互聯(lián)而言不言而喻。

從以上過程不難看出，從成立至今20年的時(shí)間里，致遠(yuǎn)互聯(lián)先后經(jīng)歷了從純粹的創(chuàng)業(yè)者到協(xié)同辦公軟件龍頭，再到協(xié)同管理軟件龍頭，最后轉(zhuǎn)型成COP協(xié)同運(yùn)營服務(wù)龍頭的三次經(jīng)典蛻變，其中的每一次的蛻變都是一次賽道級的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級，為接下來新一輪增長釋放了強(qiáng)勁動(dòng)力。

以退為進(jìn)押注未來十年，少年壯志不言酬

在國內(nèi)外，總有一些非常優(yōu)秀的企業(yè)不愿上市，最典型的如華為和方太，其中的重要原因之一就是企業(yè)股東和管理者不想讓來自資本市場的短期壓力破壞公司長期發(fā)展規(guī)劃。確實(shí)，企業(yè)在上市后需要面臨二級市場股價(jià)波動(dòng)的巨大壓力，這些壓力往往逼得上市公司管理層不得不采用“棄長顧短”的方式來換取短期業(yè)績以提振股價(jià)表現(xiàn)，從而犧牲了對企業(yè)長期能力的投資，很多A股上市公司由此陷入惡性循，最終淪為了“殼資源”——那些能夠扛住資本市場壓力和誘惑、不惟短期利潤是圖、堅(jiān)定加強(qiáng)長期能力建設(shè)的上市公司，絕對是資本市場上的一股清流，而致遠(yuǎn)互聯(lián)則是其中的典型代表。

種種跡象表明，在完成三次蛻變之后，已經(jīng)在資本市場上充分驗(yàn)證了自己持續(xù)進(jìn)化能力的致遠(yuǎn)互聯(lián)，又將目光鎖定在未來新的五到十年，其持續(xù)進(jìn)化和長期主義的基因，在該公司的財(cái)務(wù)資料中不難得到數(shù)據(jù)驗(yàn)證。

致遠(yuǎn)互聯(lián)已經(jīng)披露的2022中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，該公司報(bào)告期內(nèi)的營收達(dá)到了4.23億元，同比增長速度為15.8%；實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司的凈利潤3350萬元，較去年同期下降了22.4%——如果仔細(xì)分析致遠(yuǎn)互聯(lián)的成本和費(fèi)用結(jié)構(gòu)不難發(fā)現(xiàn)，該公司今年上半年增收未增利是其研發(fā)費(fèi)用的超預(yù)期大幅擴(kuò)張所致，如果將其研發(fā)費(fèi)用的擴(kuò)張幅度控制在營收增長幅度對等的水平，那么其同期凈利潤將增長10%。

據(jù)悉，致遠(yuǎn)互聯(lián)報(bào)2022年上半年的研發(fā)費(fèi)用達(dá)到了9691萬元，同比驟增了37%，這一增速相當(dāng)于其營收增速的兩倍有余。截至報(bào)告期末該公司的研發(fā)人員總數(shù)從去年同期的471人擴(kuò)容至595人，增長了26.3%。

很顯然，在長期可持續(xù)發(fā)展能力建設(shè)、投資的問題上，致遠(yuǎn)互聯(lián)果斷扛住了來自資本市場投資者的壓力，主動(dòng)大幅加強(qiáng)了研發(fā)方向投入力度。數(shù)據(jù)顯示，2019年到2022年上半年，致遠(yuǎn)互聯(lián)研發(fā)投入占公司當(dāng)期營收的比重分別達(dá)到了12.8%、15.7%、17.6%和22.9%，始終保持一路飆升的勢頭，在企業(yè)級軟件和云服務(wù)領(lǐng)域一直處于領(lǐng)跑陣營。

正是得益于大手筆的研發(fā)投入，致遠(yuǎn)互聯(lián)全新一代的協(xié)同運(yùn)營平臺(tái)COP-V8 PaaS和面向大型、集團(tuán)型客戶信創(chuàng)需求的協(xié)同運(yùn)營新產(chǎn)品A9C于剛剛過去的11月份成功上線商用。云原生的V8新平臺(tái)的問世，不僅令致遠(yuǎn)互聯(lián)的云平臺(tái)戰(zhàn)略得以大幅推進(jìn)，更開啟了該公司平臺(tái)化、生態(tài)化運(yùn)營的新序幕。

在市場分析人士看來，COP-V8 PaaS平臺(tái)時(shí)代的致遠(yuǎn)互聯(lián)，將逐步擺脫了對具體軟件產(chǎn)品的依賴，轉(zhuǎn)向?qū)ζ脚_(tái)服務(wù)價(jià)值和生態(tài)潛力的深耕和挖掘——至少，從用戶角度來看，致遠(yuǎn)互聯(lián)的企業(yè)級客戶目前完全可以只購買COP平臺(tái)服務(wù)，而無需購買由致遠(yuǎn)互聯(lián)提供的任何具體應(yīng)用，至于具體應(yīng)用的獲取方式，企業(yè)用戶既可向致遠(yuǎn)互聯(lián)COP平臺(tái)上能夠滿足客戶實(shí)際需求的第三方軟件服務(wù)商購買，也可以完全根據(jù)自身的特定場景和需求進(jìn)行低代碼二次自定義開發(fā)，這是典型的平臺(tái)化、生態(tài)化經(jīng)營模式。

“致遠(yuǎn)互聯(lián)重金打造的COP-V8 PaaS平臺(tái)是一個(gè)可以確保該公司未來10年可持續(xù)增長的戰(zhàn)略級新方向，未來致遠(yuǎn)互聯(lián)的平臺(tái)服務(wù)價(jià)值將超過其軟件產(chǎn)品價(jià)值，為其未來的業(yè)務(wù)增長打開了空間。”上述分析人士說。

東風(fēng)依舊在動(dòng)力不曾減，價(jià)值重構(gòu)再起航

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，每次成功的戰(zhàn)略級轉(zhuǎn)型，確實(shí)能給一家企業(yè)帶來未來至少5-10年的持續(xù)增長紅利期，這與致遠(yuǎn)互聯(lián)過去20年的三次蛻變后的持續(xù)增長情況大致相符。那么，對于少年老成、開啟未來新十年的致遠(yuǎn)互聯(lián)來說，未來的具體增長方向到底在哪里？想象空間可能有多大呢？

先看致遠(yuǎn)互聯(lián)所處在的數(shù)字化轉(zhuǎn)型服務(wù)市場的大賽道未來行業(yè)預(yù)期：

不出意外的話，國內(nèi)企業(yè)和政務(wù)數(shù)字化轉(zhuǎn)型服務(wù)行業(yè)的整體賽道擴(kuò)張東風(fēng)在可預(yù)見的將來仍將持續(xù)，在國家政策的推動(dòng)、數(shù)字技術(shù)不斷進(jìn)步和軟件與云服務(wù)國產(chǎn)化等宏觀積極因素的聯(lián)合助力之下，未來各行各業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的廣度與深度都將得到進(jìn)一步延伸，行業(yè)增長空間可期，這一點(diǎn)市場已有共識。目前，國內(nèi)外各大研究機(jī)構(gòu)對于未來幾年中國數(shù)字化轉(zhuǎn)型服務(wù)市場的年均增長速度預(yù)測值普遍在15%左右，國產(chǎn)廠商將成為其中的最大受益者。

再看致遠(yuǎn)互聯(lián)所開創(chuàng)的COP細(xì)分賽道及其自身的實(shí)際情況：

從基礎(chǔ)業(yè)務(wù)邏輯來看，致遠(yuǎn)互聯(lián)在企業(yè)數(shù)字轉(zhuǎn)型服務(wù)中的細(xì)分賽道定位尤其獨(dú)特，由該公司所開創(chuàng)的COP模式既不與傳統(tǒng)的ERP軟件賽道相爭，也不會(huì)侵入CRM軟件地盤，而是致力于做好ERP和CRM及其他各種不同數(shù)字服務(wù)平臺(tái)之間的連接器，它既可以向上承接場景化應(yīng)用，更可以向下擴(kuò)展企業(yè)客戶現(xiàn)有的業(yè)務(wù)系統(tǒng)如行業(yè)應(yīng)用、領(lǐng)域應(yīng)用、第三方業(yè)務(wù)應(yīng)用等，幫助企業(yè)級用戶打通不同類型軟件和平臺(tái)間的數(shù)據(jù)壁壘，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)運(yùn)營流程的深度協(xié)同，充當(dāng)“數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級核心中樞”的角色——這正是COP的核心價(jià)值所在。

在市場人士看來，COP賽道遠(yuǎn)不像ERP和CRM等賽道一樣密集和擁堵，其面臨的市場競爭烈度相對較?。煌瑫r(shí)，作為賽道開創(chuàng)者的致遠(yuǎn)互聯(lián)憑借著先發(fā)優(yōu)勢，已經(jīng)基本奠定了其COP市場的細(xì)分龍頭地位，外界有理由相信其未來的潛在的年均業(yè)務(wù)增長速度理論上應(yīng)該要快于數(shù)字化轉(zhuǎn)型服務(wù)大賽道的平均水平。

值得注意的是，在完成三級蛻變、成功地從傳統(tǒng)OA商轉(zhuǎn)型成協(xié)同運(yùn)營服務(wù)商之后，致遠(yuǎn)互聯(lián)的新增長格局已經(jīng)基本確立：頭部客戶業(yè)務(wù)、信創(chuàng)業(yè)務(wù)和云服務(wù)業(yè)務(wù)已構(gòu)成了驅(qū)動(dòng)該公司業(yè)績持續(xù)增長的“三駕馬車”，增長動(dòng)力持續(xù)強(qiáng)勁。這“三駕馬車”不僅推動(dòng)了致遠(yuǎn)互聯(lián)整體收入持續(xù)增長，更令其業(yè)務(wù)和收入結(jié)構(gòu)得以大幅優(yōu)化。

有分析認(rèn)為，根據(jù)2021年年報(bào)數(shù)據(jù)，致遠(yuǎn)互聯(lián)目前的年?duì)I收規(guī)模大約在10億元級別，體量仍然較小，這主要是因?yàn)閲鴥?nèi)的COP市場目前整體上仍然處于相對較早期階段，未來的成長彈性空間較大。在完成三級蛻變并開啟平臺(tái)化運(yùn)營模式后，在“三駕馬車”的持續(xù)推動(dòng)下，如果致遠(yuǎn)互聯(lián)接下來能夠保持20%左右的年均收入增長速度，那么其管理層有望在未來4年的時(shí)間內(nèi)再造一個(gè)新致遠(yuǎn)互聯(lián)——這個(gè)目標(biāo)其實(shí)并不算高，但卻對于二級市場的長期投資者來說足夠充滿誘惑力。